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资金利率超调 债市巨震后孕育机会

来源:中国证券报 作者:编辑 人气: 发布时间:2016-12-22
摘要:□本报记者 张勤峰 历史总是惊人相似。发端于2013年末,孕育于钱荒期间市场动荡的这一轮利率牛市,因为又一次的流动性异常波动而崩溃。历史又有着很大的不同,虽然流动性还没有到钱荒那样紧张的地步,但债市遭受的冲击却是空前的。 分析人士指出,当前保持谨

  □本报记者 张勤峰

  历史总是惊人相似。发端于2013年末,孕育于“钱荒”期间市场动荡的这一轮利率牛市,因为又一次的流动性异常波动而崩溃。历史又有着很大的不同,虽然流动性还没有到“钱荒”那样紧张的地步,但债市遭受的冲击却是空前的。

  分析人士指出,当前保持谨慎是必要的,但也应看到,市场利率异常上涨,已超出基本面变化能解释的范畴,回归合理水平的需求正在积聚;可能也超出监管层可容忍的范畴,逆向干预的动力正在增强;更重要的是,收益率已开始显露配置价值,往后利率越上涨,吸引力将越大。可以说,调整最剧烈阶段正在过去,继续调整的空间正在收窄。中期内,利率走势终将回归基本面,因流动性冲击和去杠杆引发的利率超调,也为下一轮机会的到来埋下伏笔。

  空前的下跌

  度过史上最黑暗的一周,再经过周一深度下挫,周二债市跌后企稳,显露一丝曙光。

  20日,现券收益率早盘惯性冲高,10年期国债活跃券160017一度涨至3.45%,10年期国开债活跃券160213最高成交至4.00%,但随后涨幅收窄,尾盘分别成交在3.40%、3.92%,双双回落至前日尾盘水平。国债期货则低开高走,10年期主力合约T1703早间下探93.48元,再次改写上市以来新低,此后逐渐收敛跌幅最终翻红,全天涨0.17%。

  不过,相比之前跌幅,这点反弹过于微弱。12月走过三分之二,债市收益率波动已创出历史极大值。Wind数据测算,本月以来10年期国债、国开债到期收益率已累计上行42BP和64BP;利率债尚且如此,面临无风险利率上行与信用利差扩张双重压力的信用债就更惨,5年期AAA级中票收益率月内已上涨88BP。其中,上一周,10年期国债、国开债收益率上行20BP和34BP,5年期AAA中票则大涨51BP。

  借用机构报告的话来说,上周是债市史上最黑暗一周,本月则可能是最惨烈的一个月。始于10月下旬的这一轮跌势,幅度之大、速度之快、涉及面之广几乎超出所有人预期,冲击的严峻程度已超过2013年“钱荒”阶段。

  据中债到期收益率曲线,10月20日前后,10年国债、国开债及5年AAA中票纷纷创下此轮牛市低点。至今,其收益率已反弹约70BP、90BP和135BP;债市整体收益率重返2015年二季度水平。两个月时间,债市就几乎把前五个季度积累的涨幅全部跌完。

  “惨案”如何酿成

  应该说,这一轮债市调整背后,有基本面变化的作用,也有海内外市场联动的拖累,但主要还是流动性冲击造成的,与2013年“钱荒”期间债市出现的动荡颇有些相似。

  这轮跌势始于10月下旬。其实在10月中旬,流动性已趋紧张,此后紧势加剧,资金利率上涨时间和幅度均超过往常,才引起重视。自10月底起,中长期资金利率及利率互换利率持续走高,反映出市场流动性预期不断趋于谨慎甚至转向悲观;11月中下旬,由于流动性持续异常偏紧,“钱荒”这样的字眼再度出现。到12月19日,银行间市场7天质押式回购利率涨至3.68%,为近21个月新高,已较10月份低点上涨近140BP;3个月回购利率则涨至6.07%,为近两年新高。

  作为市场利率定价基准,货币市场利率中枢抬升,无异于在货币市场实施了“加息”,对债券利率亦会产生系统性调整压力。当然,在实际传导过程中,流动性紧张对债市的影响往往是叠加、复杂而广泛的,造成的冲击往往是非线性的。

  业内人士指出,虽然当前资金利率与2013年“钱荒”时期还有不小差距,但由于当前流动性总量更捉襟见肘、流动性分层割裂更严重,加上这一次去杠杆的标的是债券,标债比“非标”流动性更好,带来的价格波动因此比2013年“钱荒”时期还要剧烈。

  此外,当前经济趋稳、通胀预期抬头,基本面变化于债市不利;金融去杠杆的政策信号更强烈;海外美联储进一步加息的预期升温,引发激烈的资本流动和全面的债市调整。如此种种,令国内债市陷入利空堆积的境地,悲观预期之下,市场驶入“单行道”,卖盘拥挤,造成价格异常波动。

  艰难时期正在过去

  综合机构分析来看,当前保持适度谨慎是必要的,毕竟经济与通胀基本面因素呈现的边际不利变化依然难以证伪;流动性总量不足、时点扰动较多、传递链条阻塞的问题比较突出,未来一两个月流动性波动风险依然较大;货币政策则更趋稳健中性,金融监管全面从严,债市面临的局部去杠杆压力还有待释放;美元异常强势,引发的全球资本回流美国的进程也在继续,人民币资产承受的重估压力还没有减轻,再加上个别风险事件影响情绪,调整自我强化的负反馈已显现,走势上存有惯性。

  但也应看到,首先,利率的异常快速上涨,已经超出基本面变化能解释的范围。对比2013年“钱荒”时期,当前经济增速较低,面临的内外经济金融环境更复杂。此外,当前债市是企业主要融资渠道,融资成本上升甚至债券发行困难可能更快传导到实体经济层面。其次,流动性风险的发酵已引起监管层关注,流动性支持力度在逐渐加大,投放机制也有所调整,监管本意是有序引导去杠杆,防风险,绝非主动引爆风险。在央行连续加大流动性支持力度后,20日午后,流动性紧张状况已出现一定改善。最后,也是最重要的是,债券收益率已全面接近甚至超过贷款利率,开始显现配置价值,正息差的出现也可减轻机构被动去杠杆压力。目前,5年AAA债券达到4.5%,5年AA债券接近5%,当期5年以上贷款利率只有4.9%。债券作为直接融资工具,具备可回购再融资功能、可随时买卖的流动性便利,因此正常情况下发行利率均低于同期贷款利率。对于资金相对充裕且不受考核指标约束的机构,目前债券已经具备一定的配置和交易价值。20日,一些机构重新入场,可能是看到了当前债市的局部机会。

  可以说,调整最剧烈的时期正在过去,继续调整的空间正在收窄。历史经验表明,利率走势终将回归基本面,而在去杠杆和流动性冲击下,市场往往会相对基本面超调,为下一轮机会的到来埋下伏笔。

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